Der von Brüssel angedrohte Angriff auf die Schweizer Börse bringt die Schweiz mächtig auf Trab. Nichts zeigt dies deutlicher als der Griff zum Notrecht, mit dessen Hilfe der Bundesrat am Wochenende in eigener Kompetenz seine Abwehrmassnahme in Kraft gesetzt hat, um die Finanzmarktinfrastruktur des Landes vor ausländischer Usurpation zu schützen. Der Griff zum Notrecht ist nämlich keineswegs frei von Risiken, wie Finanzminister Ueli Maurer schon im Juni eingeräumt hatte. Zwar dachte der Magistrat damals wohl mehr an die vielen kniffligen, praktischen Probleme, die seine Verteidigungsstrategie schwächen könnten. Doch der Griff zum Notrecht hat in einem demokratischen Land sehr viel bedeutendere und weitergehende Konsequenzen. Tatsächlich kann Notrecht in einem demokratischen System wie eine Droge wirken. Es ist ein überaus bequemes Mittel, um drängende Probleme ohne demokratischen Zeitverlust scheinbar effizient zu lösen.

Als der Bundesrat vor zehn Jahren zum Notrecht griff, um die Rettung der UBS zu bewerkstelligen, ging es darum, die Stabilität des Schweizer Finanzsystems zu sichern. Auch diesmal legitimiert er seine Intervention mit der Systemrelevanz. Mit gutem Grund: Die Börse ist der Ort, an dem sich innovative Unternehmen das Kapital für zukunftsträchtige Investitionen beschaffen. Ein gut funktionierender Kapitalmarkt verschafft einem Land deshalb einen Wettbewerbsvorteil. Insofern hat die EU-Kommission in der Tat eine neuralgische Stelle gefunden, um die Schweiz im Ringen um das Rahmenabkommen gefügig zu machen. Die Mechanik der Drohung ist so simpel wie handfest: Ohne Gleichwertigkeitsanerkennung der Schweizer Börsenregulierung dürfen europäische Wertpapierhändler und Investoren an der Schweizer Börse keine Titel mehr handeln. Im Extremfall würde damit ein zentraler Pfeiler der helvetischen Finanzmarktinfrastruktur wegbrechen.

Doch in der Brüsseler Regulierungslogik sollte diese Drohung eigentlich gar nicht wirken. Denn die erste EU-Finanzmarktdirektive (Mifid), die 2007 in Kraft getreten war, hatte nichts weniger als die Zerstörung der nationalen Börsenmonopole in der EU zum Ziel. Auch die Schweiz unterwarf sich der Direktive, weshalb ihr die europäische Börsenaufsichtsbehörde Esma im vergangenen Jahr (technisch) auch die Gleichwertigkeit ihrer Börsenregulierung mit jener der EU zugebilligt hatte. Die EU-Kommission macht keinen Hehl daraus, dass die allfällige Aberkennung dieser Äquivalenz ganz allein politische Gründe hat. Aber eben, nach strenger Mifid-Logik sollte die Schweizer Börse gar kein wirksames Druckmittel mehr sein, weil die Schaffung eines integrierten europäischen Kapitalmarktes auch zu einer Europäisierung der Finanzmarktinfrastruktur führen sollte. Doch die ehemaligen nationalen Monopolbörsen sind immer noch dominant. Zwar ist der Marktanteil dieser Börsen im Handel mit den Aktien ihrer nationalen Firmen in den vergangenen 10 oder 15 Jahren von über 90 Prozent auf vielleicht 60 Prozent gefallen. Und die Zulassung nicht regulierter Handelsplattformen hat die früheren Monopolbörsen zu kräftigen Preissenkungen gezwungen.

Es gibt gute Gründe, den Börsen ein nationales Eigenleben zu lassen

Trotzdem sind die nationalen Börsen eine Macht geblieben. Sie lassen den Ländern weiterhin Spielraum zur individuellen Gestaltung ihres Kapitalmarktes. So hat sich die Schweiz trotz der europäischen Harmonisierungstendenz die Präferenz des Systems der Selbstregulierung bewahrt. In den Stellen, welche über die Zulassung von Wertpapieren zum Handel entscheiden, sitzen keine Beamten und auch nicht nur Vertreter der Börse, sondern ebenso Repräsentanten der Firmen, welche die Börse als Finanzierungsplattform nutzen (Emittenten). Dieses System lässt es beispielsweise zu, dass Firmen wie Roche nur alle sechs Monate umfassend Rechenschaft über den Geschäftsgang ablegen müssen. In den meisten anderen Jurisdiktionen ist die Quartalsberichterstattung die Norm. Auch akzeptiert die Schweizer Börse helvetische Standards bei der Rechnungslegung (Swiss GAP Fer), die manche familienbeherrschte Firmen dankbar nutzen. Das sind nur wenige Beispiele, die zeigen, dass es durchaus gute Gründe gibt, den Börsen ein nationales Eigenleben zu lassen. So gesehen, müsste sich die EU-Kommission selber die Frage stellen, ob der Erfolg ihrer Drohgebärde nicht auch ihre eigene Regulierungslogik infrage stellt.